שווי אופציה המשובצת בהסכם הלוואה ורכישת מניות (שווי הוגן אופציות משובצות חלק ג' )

פורסם: 19.8.16   צילום: shutterstock

שווי הוגן אופציות משובצות – חלק ב'

דוגמא להערכת שווי אופציה המשובצת בהסכם הלוואה

נכון לתאריך ל- 27.12.10 53% ממניות חברת מכתשים-אגן (להלן "מכתשים") הוחזקו בבעלות הציבור ו- 47% מהן בבעלות חברת כור (להלן "כור"). כור הגיעה להסכם עם חברה סינית בשם כימצ'יינה (להלן "כימצ'יינה") לפיו, מכתשים תמוזג לתוך חברה חדשה שתקרא אדמה (להלן "אדמה") המכילה מזומן, בעלי מניותיה של מכתשים מהציבור ימכרו את מניותיהם לכימצ'יינה תמורת 5.58$ למניה (או כ- 20 ש"ח לפי שער חליפין של 3.58 ש"ח ל- $ נכון ל- 27.12.10). כמו כן, כור תמכור 7% ממניותיה במכתשים לאדמה בתנאים זהים, ותישאר בעלת 40% באדמה, וכימצ'ינה תחזיק 60% באדמה.

בנוסף כור, המחזיקה כאמור ב- 40% ממניות אדמה המחזיקה במכתשים, תקבל מכימצ'יינה הלוואת נון-רקורס (Non-Recourse) ל- 7 שנים המובטחת במלואה ב- 40% ממניותיה באדמה, כאשר גובה ההלוואה שווה בדיוק לשווי למניותיה של כור באדמה נכון ל- 27.12.10 לפי המחירים לעיל. ההלוואה לפיכך, היא של 960 מיליון דולר.

הלוואת נון-רקורס הינה הלוואה המובטחת בנכס מסוים ועומדת לפירעון בתנאים מסוימים אך לא במקרה בו שווי נכס הבסיס נופל מערך ההלוואה. מבחינה מימונית/כלכלית, העמדת הלוואת נון-רקורס שקולה למעשה להעמדת הלוואה רגילה בתוספת אופציה מכר (put) הנותנת בידי מקבל ההלוואה את הזכות לממשה בכל עת, עד למועד פקיעתה בכפוף לתוספת מימוש המשתנה בהתאם לקרן ההלוואה ולריבית הנצברת בגינה.

במסגרת הלוואת הנון-רקורס כור יכולה לפרוע את ההלוואה על ידי מזומן, ואז כור נשארת עם המניות, או לחילופין, על ידי מכירת 40% ממניות מכתשים שבבעלותה. במילים אחרות, ניתן לתאר את עסקת כור כשיעבוד 40% מהמניות שברשותה, במחיר דומה לזה שבו הציבור מכר את מניותיו, לטובת קבלת הלוואה ואופציית מכר למכור בעתיד את המניות תמורת מחירן המקורי (בהתאמות מסוימות). כלומר, אם אדמה לא מצליחה בפעילותה בעתיד, כור מוכרת את המניות לכימצ'יינה ומשאירה את כספי ההלוואה בידיה; אך אם אדמה מאוד מצליחה, כור יכולה לשמור את המניות בידיה על ידי החזר ההלוואה. לאופציה משובצת זו ישנו אם כן ערך כלכלי רב.

האופציה ניתנה ל- 7 שנים בהתניות שונות. ניתן לחלק את תקופת האופציה לשתי תקופות:

• בתקופה הראשונה של 4 שנים, הריבית על ההלוואה מצורפת לקרן ההלוואה, ואין תשלום במזומן בגין הריבית. במידה ותהיה חלוקת דיבידנד במהלך 4 השנים האלה, אזי הריבית תקוזז באופן חלקי מול הדיבידנד. בכל מקרה אין תשלום במזומן בגין הריבית, כאשר שיעור הריבית הוא ריבית ליבור משתנה ל- 6 חודשים בתוספת 4.5%. כל המחירים והריביות הם במונחי דולר.
• בתקופה השנייה של 3 שנים נוספות, הריבית תהיה בשיעור ליבור ל- 6 חודשים בתוספת 4.5%, אך יהיה תשלום במזומן בגין הריבית מדי 3 חודשים. אדמה מתחייבת לשלם דיבידנד בגובה של 40% מהרווח הראוי לחלוקה מדי שנה, במידה וחלוקת הדיבידנד לא תפגע בפעילותה של אדמה. הדיבידנד במזומן ישמש לתשלום הריבית לכל אורך התקופה. אדמה מתכננת יציאה להנפקה לציבור (IPO) בעוד מספר שנים. במידה וההנפקה תדחה מעבר ל- 3 שנים, הדיבידנד יוגדל ל- 80% מהרווח הראוי לחלוקה, וזאת שוב בהתחשב בנזילות אדמה ותוכניותיה התפעוליות. דיבידנד של 40% מהרווח מהווה תשואת דיבידנד של 2%-3% על המניות, ודיבידנד של 80% מהרווח מהווה 4%-5% תשואת דיבידנד.

1. הערכת שווי האופציה ל- 4 שנים

נחשב ראשית את שווי האופציה ל- 4 שנים. ברור ששווי האופציה המלאה לכל תקופה אינו נמוך מחלקה, כך שאומדן שווי על סמך 4 השנים הראשונות נותן אומדן חסר של ערך האופציה.

הפרמטרים לאומדן שווי האופציה מבוססים על סטיית התקן השנתית של שיעור התשואה על מניית מכתשים אשר נאמדה בכ- 38% ועל שווי 40% מהמניות שבבעלות כור שנאמד בכ- 960 מיליון דולר.

לוח 1 שלעיל מביא את עיקרי ההנחות, כולל אומדן ריבית הליבור + 4.5% אשר מצורפת לקרן ההלוואה כל תקופה. סכום ההלוואה כולל הריבית לכל סוף שנה, מבוסס על הקרן ההתחלתית של 960 מיליון דולר בתוספת אומדן הריבית המצטבר בכל תקופה. הטור השמאלי נותן את שווי האופציה לפי נוסחת בלק ושולס לסוף כל שנה, בהנחה שסטיית התקן של התשואה על המניה נשארת קבועה ברמה של 38%. שוב נחזור ונדגיש שכל עליה באומדן סטיית התקן תביא לעלייה משמעותית של עשרות מיליוני דולר באומדן שווי האופציה, כפי שהדגשנו לעיל.

2. סיכום ביניים

אם נסכם את הטענות עד כה, הרי שאם נאמוד את שווי האופציה רק ל- 4 שנים, אזי השווי כיום של האופציה שבידי כור הוא לפחות 368.9 מיליון דולר לפי מודלים כלכליים מקובלים.

אם ניקח בחשבון שסטיית התקן בפועל היא גבוהה יותר ו/או שיש זכות לממש את האופציה בכל עת מתום שנה לסגירת העסקה, אזי שווי האופציה עולה בעשרות מיליוני דולר ויכול להגיע לשווי של 386.6 מיליון דולר ויותר.

3. הערכת שווי האופציה מעבר ל- 4 שנים

נבחן עתה את שווי האופציה לשנה נוספת, השנה החמישית. בניגוד ל- 4 השנים הראשונות בהן הריבית עבור ההלוואה לא שולמה אלא נצברה לקרן, בשנה החמישית יש לשלם את ריבית הליבור בתוספת 4.5%. במידה ואדמה משלמת דיבידנד (ולפי ההסכם אם אין עד אז הנפקה לציבור, שיעור הדיבידנד יעמוד על 80% מהרווח) תשלום הדיבידנד יופנה לתשלום הריבית. בכל מקרה, תשלום הדיבידנד יורד משווי המניה. כך שהאפקט של תשלום הריבית במזומן או באמצעות דיבידנד יהיה דומה מבחינת שווי האופציה להארכה לשנה חמישית.

4. סיכום התוצאות

דוגמא להערכת שווי אופציה המשובצת בהסכם רכישת מניות

1. תיאור העסקה ותנאיה

2. מתודולוגיית להערכת שווי האופציה המשובצת

3. הנחות עבודה

4. סיכום הערכת שווי האופציה

שווי הוגן אופציות משובצות – חלק ב'

שווי הוגן אופציות משובצות – חלק א' 

הכותב יעקב אשד – שותף במשרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים. מר אשד הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי עם ניסיון של 35 שנים כיועץ כלכלי עצמאי ובמסגרות משותפות שונות. בתחילת דרכו עבד  ככלכלן במחלקת ניירות ערך בבנק דיסקונט, כלכלן ראשי של חטיבת הסחר בחברת כלל סחר בע"מ, סמנכ"ל בחברת "שירסון כלל", עוזר הממונה על נושאי שוק ההון ויועץ ארגוני בחברת כלל (ישראל) בע"מ, לשעבר: דירקטור בחברתקינג בע"מ, דירקטור חיצוני בחברת מדטכניקה בע"מ ודירקטור מקצועי בחברת מדן קבלנות כללית עפר כבישים ומחצבות בע"מ.

מר אשד בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת ת"א. כמו כן,  הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), מעריך שווי מימון כמותי (QFV) ומודליסט פיננסי וכלכלי (FEM) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA). בעברו, שימש כמרצה ומרכז בקורס ניירות ערך ויועצי השקעות בבנק דיסקונט, כמרכז קורס ניירות ערך ביחידה ללימודי חוץ של אוניברסיטת תל- אביב וכמרצה לייעוץ בהשקעות בבנקים שונים, במכללה למנהל, במכון לפריון העבודה, במרכז הישראלי לניהול, בנתיב לקידום כמו גם בימי עיון בניירות ערך בנושאים כלכליים שונים ובפורום הבכיר לני"ע.

משרד הייעוץ הכלכלי אשד רוזין תשואות יועצים נוסדה על ידי מר יעקב אשד בשנת 1980 ומתמחה בביצוע הערכות שווי כלכליות, הערכות שווי הוגן לצרכים חשבונאיים, הכנת תוכנית עסקית, ייעוץ פיננסי ומתן חוות דעת בלתי תלויות. בין לקוחות הפירמה נמנים חברות ותאגידים פרטיים וציבוריים בסדרי גודל שונים ומכל מגוון ענפי המשק. אשד רוזין תשואות יועצים עומדת בדרישות גלויי הדעת של לשכת רואי החשבון בישראל וכן בתקני ביקורת בינלאומיים ואמריקאיים, ונהנית ממעמד מקצועי גבוה לצורך הסתמכות על מומחים על ידי רואי החשבון המבקרים.

הרקע הכלכלי של השותפים והעובדים, התמחותם וניסיונם המעשי מקנים למשרד יכולת רבה בביצוע הערכות שווי כלכליות, הערכות שווי הוגן, הכנת תוכנית עסקית  מתן חוות דעת וייעוץ מקצועי מעמיק בכל ההיבטים הכלכליים והעסקיים, לשביעות רצון לקוחותינו. בתחומים מסוימים, המשרד נעזר גם ביועצים מומחים שונים כגון: מידענים, יועצי שיווק, עורכי סקרים, עיבוד נתונים וסטטיסטיקאים, יועצים הנדסיים וכדומה בהתאם לצרכים הייחודיים של העסק.

שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים

משרד הייעוץ הכלכלי שווי פנימי מתמחה בביצוע הערכות שווי בלתי תלויות לתאגידים, פרויקטים, מגזרים, נכסים בלתי מוחשיים, מחירי העברה בין חברתיים, נכסים והתחייבויות המועברים בעסקאות עם בעלי עניין/שליטה ומבצע עבודות ייחוס עלויות רכישה (PPA) ותמחור מכשירי הון מורכבים, נגזרים משובצים, איגרות חוב להמרה ואופציות, ESOP ו- A409, יעוץ לחשבונאות גידור ובדיקות אפקטיביות (Effectiveness Tests), זכויות והתחייבויות מותנות, ערבויות, נזיקין ובטוחות. הערכות השווי ניתנות לצרכי אמידת השווי ההוגן, בין היתר בהתאמה לתקני חשבונאות ישראליים, בין לאומיים (IFRS) ואמריקאים (US GAAP) לצרכי היערכות לקראת מיזוגים, רכישות ותהליכי מכירה, לצרכי רשויות המס השונות, כחוות דעת לצרכים משפטיים ומטרות חשבונאיות ועסקיות אחרות. בין לקוחות המשרד נמנים, בין היתר, חברות ציבוריות ופרטיות בישראל, משרדי רואי חשבון, משרדי ייעוץ כלכלי וגופים פיננסיים.

רועי פולניצר הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי "שווי פנימי – מעריכי שווי בלתי תלויים". מר פולניצר הינו בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והאקטואריה הפיננסית, בין היתר, כמנהל סיכונים ומודליסט ראשי של ועדת השקעות באוניברסיטת בן גוריון, מנהל סיכונים וראש תחום שווי הוגן של חברת עגן יעוץ אקטוארי פיננסי ועסקי בע"מ, ראש תחום הערכות השווי במשרד רואי חשבון רווה–רביד (Russell Bedford ישראל) וכעוזר מחקר בתחום ניהול הסיכונים בבנקאות הישראלית של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל.

מר פולניצר הינו מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), כמעריך שווי מימון כמותי (QFV), כמודליסט פיננסי וכלכלי (FEM), אקטואר סיכוני שוק (MRA), כאקטואר סיכוני אשראי (CRA), כאקטואר סיכונים תפעוליים (ORA), כאקטואר סיכוני השקעות (IRA), כאקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומשמש גם כיו"ר ומנכ"ל הלשכה. כמו כן, מר פולניצר הינו מוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP) וכמנהל סיכונים מוסמך (CRM) על ידי האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים (IARM), בעל תואר B.A בכלכלה ו- M.B.A במנהל עסקים עם התמחות במימון מאוניברסיטת בן גוריון ושימש כעוזר הוראה של ה"ה ד"ר שילה ליפשיץ ז"ל בקורסים במימון ובנקאות במוסדות אקדמיים שונים, מרצה בקורסים בנגזרות וניהול סיכונים במכללה האקדמית אחווה, מרצה בקורסים בניתוח דוחות כספיים והערכת שווי במכללה האקדמית אשקלון וכמרצה בקורסים בניתוח ניירות ערך, מכשירים פיננסיים וניהול תיקים בקורס הכנה פרטי לבחינות הרשות לניירות ערך לרישיון מנהל תיקים בישראל.

מגזין "סטטוס" מופק ע"י: 

The post שווי אופציה המשובצת בהסכם הלוואה ורכישת מניות (שווי הוגן אופציות משובצות חלק ג' ) appeared first on סטטוס.